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名动江湖
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据说10家创设的券商 赚了不少 在这上面 坊间传闻每家2亿 
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【内容摘要】：11.27亿份武钢认沽权证极有可能以跌停板抛向市场：首批武钢认沽权证即将上市短评
2005年11月22日,上交所发布了关于创新类证券公司已全额抵押方式创设武钢权证的通知，11月26日首批武钢认沽权证创设额度公布，10家创新类券商获准创设武钢认沽权证数量共计11.27亿份，并于28日正式上市交易，这意味着武钢认沽权证流通份额将由4.74亿份大幅增长至16.01亿份，扩容幅度高达238%。理论上认沽权证创设额度可以达到18.96亿份，即武钢认沽权证总份额可以达到23.7亿份（武钢目前实际可流通股本总额为23.7亿股）。
我们认为，作为中国权证市场首次创设活动，之所以受到创设人积极响应，主要是由于武钢认沽权证价格大大高于权证创设价。测算表明，如果创设人能按上星期五1.86元的价格出售武钢认沽权证，即使权证到期日武钢股价仅为2元，创设人所获收益将高达84%。即使按1.497元的跌停板价格来测算，同样假设到期日武钢股价仅为2元，创设人所获收益率也将达43%。
认沽权证创设人期初投入成本为3.13元-1.497元=1.633元，到期时假设武钢股价为2元，行权价预计将调整为2.8元左右（分红水平按0.30元计算，武钢在股改方案中承诺分红率在50%以上，申万研究员预测05年武钢每股收益为0.60元），到期权证创设人将支出0.80元（2.8元-2元）。整个交易过程中权证创设人获利为0.697元（1.497元-0.80元），与期初投入成本1.633元相比，获利率高达43%。
考虑到11.27亿份武钢认沽权证如按1.86元价格进行出售，需要21亿元资金才能消化，市场可能难于承受，由于连续创设机制的存在,如果权证价格依然维持在高位，那么尚有7.69亿份武钢认沽权将可能创设出来。同时按1.497元的跌停板价格进行出售，创设人依然能获取43%的收益率，这意味着此次创设的11.27亿份武钢认沽权证极有可能在28日开盘时以跌停板全部抛向市场。如果市场能消化11.27亿份武钢认沽权证并继续炒做，那对创设人来说无异于天下掉馅饼，将出售创设权证的钱再去用于创设。我们建议，尚未持有武钢认沽权证投资者采取观望态度。
表1：武钢认沽权证创设人在不同价位出售认沽权证收益率测算
认沽价格（元）/到期日股价（元） 2 2.2 2.4
0.8 0.0% 8.6% 17.2%
0.9 4.5% 13.5% 22.4%
1 9.4% 18.8% 28.2%
1.1 14.8% 24.6% 34.5%
1.2 20.7% 31.1% 41.5%
1.3 27.3% 38.3% 49.2%
1.4 34.7% 46.2% 57.8%
1.5 42.9% 55.2% 67.5%
1.6 52.3% 65.4% 78.4%
1.7 62.9% 76.9% 90.9%
1.8 75.2% 90.2% 105.3%
数据来源：上海申银万国证券研究所
测算表明，如果创设人能按上星期五1.522元的价格出售武钢认购权证，假设认购权证创设人能以2.9元价格买入武钢股票，到期时假设武钢股价仅为2元，创设人所获所获收益率将高达64%。
认购权证创设人期初投入成本为2.9-1.522=1.378元，到期权证创设人资产价值为2.27元（2元+0.27元税后分红）。整个交易过程中权证创设人获利为0.892元（1.522元-0.90+0.27元），与期初投入成本1.378元相比，获利率为64.2%。
如果按1.159元的跌停板价格来测算，假设认购权证创设人能以2.9元价格买入武钢股票，到期时假设武钢股价仅为2元，创设人所获收益率也将达到30%。
考虑到宝钢权证走势呈现出筑顶迹象，明日武钢认购权证创设额度将正式公布并可以向市场抛售，如果武钢认购权证依然维持在高位，我们相信武钢认购权证还将陆续创设出来。我们建议投资者择机抛出武钢认购权证，如果投资者对自己短线操作信心十足，坚持要操作，在武钢认购权证尚处于高位情况下，建议投资者设好止损位，坚持不过夜原则进行操作。
表2：武钢认购权证创设人在不同价位买进股票、不同价位出售认购权证收益率测算
到期日股价为2元 到期日股价为2.2元
认购价格（元）/买入平均股价（元） 2.5 2.7 2.9 2.5 2.7 2.9
0.6 19.5% 8.1% -1.3% 30.0% 17.6% 7.4%
0.7 26.1% 13.5% 3.2% 37.2% 23.5% 12.3%
0.8 33.5% 19.5% 8.1% 45.3% 30.0% 17.6%
0.9 41.9% 26.1% 13.5% 54.4% 37.2% 23.5%
1 51.3% 33.5% 19.5% 64.7% 45.3% 30.0%
1.1 62.1% 41.9% 26.1% 76.4% 54.4% 37.2%
1.2 74.6% 51.3% 33.5% 90.0% 64.7% 45.3%
1.3 89.2% 62.1% 41.9% 105.8% 76.4% 54.4%
1.4 106.4% 74.6% 51.3% 124.5% 90.0% 64.7%
1.5 127.0% 89.2% 62.1% 147.0% 105.8% 76.4%
1.6 152.2% 106.4% 74.6% 174.4% 124.5% 90.0%
数据来源：上海申银万国证券研究所
附录：
下面我们给出了创设制度下认购权证创设价格临界价格的计算公式。在创设制度下，一旦认购权证价格高于创设制度下临界价格Ch，有资格权证创设人就可通过买入1股标的股票，同时创设1份权证方式获取比收益率R更高的超额收益率。对创设人来说，到期日标的股价越高，其创设成本越小。在下面分析中，我们假设到期日标的股价低于行权价格。
其中，R为权证创设人要求简单收益率,到期日标的股价不低于ST元,当前标的股价为S元,C为当前权证价格，Div为派息额（假设派息发放时间在最后一天），S-C为权证创设人期初投入成本，权证创设人期末资产价值为ST+0.9Div
我们假设权证创设人要求简单收益率为10%，到期日武钢股价不低于2.2元,在武钢股价为2.8元时,武钢认购权证创设价为0.55元; 到期日武钢股价不低于2.0元,在武钢股价为2.8元时,武钢认购权证创设价为0.74元。
表3：不同股价在不同到期日价格下认购权证创设价格测算（R=10%）
买入平均股价（元）/到期日股价（元） 2 2.2 2.4
2.4 0.34 0.15
2.5 0.44 0.25 0.07
2.6 0.54 0.35 0.17
2.7 0.64 0.45 0.27
2.8 0.74 0.55 0.37
2.9 0.84 0.65 0.47
3 0.94 0.75 0.57
3.1 1.04 0.85 0.67
3.2 1.14 0.95 0.77
3.3 1.24 1.05 0.87
3.4 1.34 1.15 0.97
3.5 1.44 1.25 1.07
数据来源：申银万国证券研究所
图1：武钢认购权证价值线与认购权证创设价格临界线
数据来源：申银万国证券研究所
在创设制度下，一旦认沽权证价格高于创设制度下临界价格Ph，有资格权证创设人就可通过现金全额抵押方式创设1份认沽权证获取比收益率R更高的超额收益率。
其中R为权证创设人要求简单收益率, K为原行权价，K*为调整后行权价，到期日标的股价不低于ST元,P为当前权证价格，K-P为权证创设人期初投入成本，权证创设人收益为P-（K*-ST）。
我国权证管理办法规定，标的派息将调整行权价，调整公式为：新行权价格＝原行权价格×（标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价）。测算结果表明，如果除息日武钢股价处于2-4元之间，则调整后行权价处于2.66-2.90元之间，如果武钢股份在3元时候进行除息，则调整后行权价为2.82元。按2.80元行权价进行计算，如果创设人认为到期时武钢股价不低于2.2元,武钢认沽权证创设价格为0.83元;到期日武钢股价不低于2.0元,武钢认沽权证创设价格为1.01元。
图1：武钢认沽权证价值线与认沽创设价格临界线
数据来源：申银万国证券研究所
表4：不同到期日价格下认沽权证创设价格测算（R=10%）
认沽权证创设价格(元) 1.01 0.83 0.65
到期日股价(元) 2 2.20 2.40
数据来源：申银万国证券研究所
表5：武钢权证价值测算（无风险收益率为1.8%）
认购权证(Call) 认沽权证(Put)
Stock price（元）/volatility 38% 43% 38% 43%
2 0.073 0.100 0.966 0.989
2.1 0.095 0.125 0.904 0.931
2.2 0.120 0.155 0.844 0.875
2.3 0.150 0.188 0.786 0.821
2.4 0.184 0.225 0.729 0.768
2.5 0.222 0.266 0.676 0.717
2.6 0.264 0.310 0.624 0.669
2.7 0.310 0.357 0.576 0.623
2.8 0.359 0.408 0.530 0.580
2.9 0.412 0.463 0.487 0.539
3 0.469 0.520 0.447 0.500
3.1 0.529 0.580 0.409 0.464
3.2 0.592 0.643 0.374 0.429
3.3 0.658 0.709 0.342 0.398
3.4 0.726 0.777 0.312 0.368
3.5 0.798 0.847 0.284 0.340
3.6 0.871 0.920 0.259 0.314
3.7 0.947 0.994 0.235 0.290
3.8 1.025 1.071 0.214 0.268
3.9 1.104 1.149 0.195 0.247
4 1.185 1.228 0.177 0.228
天地为炉兮，造化为工，阴阳为炭兮，万物为铜。 |
